（本文作者汪毅在线股票配资公司，长城证券首席经济学家）

 

总量：需求负增，企业盈利能力持续下滑

业绩视角：上半年，全A企业整体需求呈现收缩态势，二季度相较一季度营收增速下调；整体盈利能力变化因公司而异，金融企业盈利能力相对稳健，非金融企业盈利能力则受损较多。2024年中报全A/全A非金融的营收增速-1.53%/-0.56%，对应归母净利润累计增速 -2.85%/-6.38%。

分别比较公司属性、市值规模、上市主板的中报业绩情况，营收增长上外企占优，盈利稳健上国企优于民企；综合营收和净利润增速，沪深300、中证1000中报表现较好；上市板块中，创业板相对占优，2024年中报营收增速5.89%，归母净利润增速0.23%。

资产周转率大幅下滑拖累整体ROE。上半年，全A非金融净资产收益率8.34%，相较2023年年报，大幅下滑0.56pct。资产周转率的大幅下滑主要导致ROE的下滑，体现出目前企业普遍面临的问题，资产使用率较低。

资本开支增速显著放缓。2024年中报全A非金融石油石化的资本开支增速下降至6.7%。虽然主要指数的资本开支增速水平仍为正，但增速水平呈现放缓态势，其中创业板指资本开支缩减程度较为领先，其资本开支增速为-13.5%。

行业：需求疲弱下，应更关注盈利能力改善的行业

一级行业：上半年，社会服务、电子、汽车行业需求稳定增长，净利润增速排名靠前。纵观申万一级行业的营收增速数值，或因宏观因素影响普遍低迷，然而盈利能力更受微观层面行业和公司影响，作为行研或投资，我们此刻应更关注盈利能力，包括盈利能力改善、盈利能力稳定且较高的行业或公司。

二级行业：高景气的行业有航海装备、贵金属、元件、汽车零部件、油气开采、消费电子、橡胶、电子化学品、摩托车及其他等，行业维持较高的营收增速和净利润增速。盈利能力改善的二级行业有调味发酵品、化学原料、酒店餐饮、化学制药、元件、小金属、油气开采、电力。

上游资源：整体业绩小幅回落，其中石油石化或优于公用事业。从近期业绩增长的稳定性以及综合考虑营收和盈利，石油石化优于公用事业，石油石化行业营收增速2.54%，归母净利润增速11.08%。从资源品对于中国的稀缺性，石油或优于电力。

中游制造：整体盈利能力下滑较多，其中家用电器、工程机械相对稳定。2024上半年，中游制造中报营收增速0.58%，归母净利润增速-17.20%；其中，家电营收增速6.14%，归母净利润增速8.15%，工程机械营收增速0.76%，归母净利润增速6.35%。

TMT科技：电子经营情况明显改善，医药生物业绩降幅或趋缓，逐渐脱离集采的影响。2024年中报，电子行业营收增速15.33%，归母净利润增速38.35%；医药生物营收增速-0.30%，归母净利润增速-2.26%。

下游消费：需求小幅下滑但盈利能力较好，其中调味发酵品盈利能力改善。调味发酵品2024年中报行业营收增速6.1%，归母净利润增速56.3%。

绩优公司

考虑到具备一定盈利规模、业绩增长、且增速同比上升，按照2024年中报归母净利润增速排序，优选部分绩优公司，图表请看正文。

风险提示：海外经济下行风险、地缘政治风险、数据统计错误风险、行业政策风险

1.总量：需求负增，盈利能力持续下滑

1.1 业绩视角：金融企业创收不足，非金融企业盈利偏弱

全A：上半年，上市公司整体经营情况不佳，营收增速小幅下滑，但净利润增速降幅缩窄（或因银行净利润增速回正）；相较一季度，二季度企业需求仍处于收缩态势。

2024中报，全A营业收入共计348545亿元，同比减少5419亿元，对应营收累计增速 -1.53%；2024第二季度全A营收增速-1.87%（2024Q1：-1.17%）。

2024中报，全A归母净利润共计28752亿元，同比减少843亿元，对应归母净利润累计增速 -2.85%；2024第二季度全A归母净利润增速-1.22%（2024Q1：-4.35%）。

全A非金融：上半年公司经营情况普遍下滑，营收增速转负，净利润增速持续下调；相较金融企业，非金融企业盈利能力受损较多，但需求下滑幅度较小。

2024中报，全A非金融营业收入303545亿元，同比减少1715亿元，对应营收累计增速 -0.56%；2024第二季度全A营收增速-1.81%（2024Q1：0.79%）。

2024中报，全A非金融毛利率17.84%（2023H1：17.46%）；2024第二季度全A毛利率17.97%（2024Q1：17.69%）。

2024中报，全A非金融归母净利润15297亿元，同比减少1042亿元，对应归母净利润累计增速 -6.38%；2024第二季度全A归母净利润增速-7.17%（2024Q1：-5.16%）。

2024中报，全A非金融净利率5.04%（2023H1：5.35%）；2024第二季度全A净利率5.04%（2024Q1：5.33%）。

公司属性：上半年，国企业绩普遍优于民企，其中央企优于省属国资、地方国资。按公司属性，可分成国企（央企、省属国资、地方国资）、民企、外资等。2024中报，按营收增速排序，外资企业普遍优于国企和民企；按归母净利润增速排序（不考虑集体企业、其他），央企优于外资企业、省属国资、地方国资、民企。国企内部表现分化，央企由于包括国有行等大型企业，营收、净利润占全A比重较高，且经营情况稳定，然而省属国资、地方国资财务数据普遍低迷。

大中小盘：综合营收、利润增速，沪深300、中证1000指数整体表现相对较好，中证500较为低迷。按市值规模不同，可分成大盘、中盘、小盘、微盘企业，分别对应指数沪深300、中证500、中证1000、国证2000。2024年中报，主要指数的营收增速均为负数，按营收增速排序，中证1000代表的小盘股相对较好，营收累计增速-0.17%，或因中证1000包含较多的电子公司（2024上半年电子行业表现突出），国证2000代表的微盘股表现最差，营收累计增速-7.38%。按业绩增速排序，除中证500外，其余三个指数的归母净利润累计增速均为正数。

上市板块：综合营收、利润增速，创业板表现最好。按上市板块，可分成主板（上证主板、深证主板）、创业板、科创板、北证。纵观各个板块，创业板表现最好，2024年中报营收增速5.89%，归母净利润增速0.23%；然而科创板盈利能力大幅下滑，2024年中报归母净利润增速-16.55%。

行业方向：上半年，上游资源业绩增速小幅回落，中游制造盈利能力下滑，下游消费虽然需求小幅下滑但盈利能力坚挺，TMT科技需求增长表现较好，金融营收负增长。2024年中报，上游资源业绩增速小幅回落，中报归母净利润累计增速-4.24%；中游制造盈利能力下滑，板块中报归母净利润累计增速-17.20%；下游消费虽然需求小幅下滑但盈利能力坚挺，中报归母净利润累计增速23.21%；TMT科技需求增长表现较好，中报营收累计增速6.36%，归母净利润累计增速3.13%；金融营收负增长，净利润低增速。

1.2 ROE：资产周转率大幅下滑主要拖累ROE

上半年，全A非金融ROE下滑，资产周转率的大幅下滑主要引发ROE的下滑，体现出目前企业普遍面临的问题，资产使用率较低。净资产收益率ROE是衡量公司运用自有资本效率的指标，该指标体现公司投资获利的能力。2024年中报，全A非金融ROE（TTM）为8.34%，整体水平处于二十年内较低的位置；相较2023年年报，大幅下滑0.56pct；公司投入资本获利的能力逐步下滑。杜邦分析可将ROE拆分成三部分，净利润率、资产周转率、杠杆比例；全A非金融ROE的下滑可归因成资产周转率的大幅下滑，全A非金融资产周转率从2023年年报的0.64次下滑至2024年中报的0.29次；相较2023年报，净利润率小幅下滑，杠杆比例的提升则起到小幅对冲的作用。

1.3 其他财务指标：资本开支增速显著下调

资产负债率：全A非金融石油石化处于降杠杆趋势中。2017-2023年，全A非金融石油石化呈现大幅下降趋势，但是中证500、中证1000大幅上升。2020年后，全A非金融石油石化的资产负债率呈现下降趋势，下降幅度较大，2024一季度其资产负债率达58.1%。指数层面，2017年后，代表大盘股的沪深300资产负债率小幅下滑，然而代表中盘、小盘股的中证500、中证1000资产负债率大幅上涨，上涨幅度或接近10%。

资产负债率：2024上半年，主要指数的负债率普遍小幅攀升，其中小盘股上升幅度较大。2024年中报，全A非金融石油石化的资本负债率大幅攀升，从一季度58.1%上升至58.7%；沪深300、中证500、中证1000的负债率均出现不同程度的上升，其中中证1000代表的小盘股资本负债率上升幅度较大，幅度达1.04%。

资本开支：目前主要指数的资本开支增速仍为正，但增速水平呈现放缓态势，其中创业板指资本开支缩减程度较为领先。从现金流指标“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”看，目前全A非银行石油石化的资本开支仍维持正增长，但增速水平呈现放缓态势，2024年中报资本开支增速下降至6.7%。各主要指数的资本开支增速均呈现下降趋势，其中，创业板指的资本开支下降程度领先于其他指数，2024中报创业板指的资本开支增速为-13.5%，国证2000次之，其2024中报资本开支增速为-0.1%。

2.行业：需求疲弱下，应更关注盈利能力改善的行业

2.1 数据汇总

一级行业：上半年，社会服务、电子、汽车需求稳定增长，净利润增速排名靠前。按中报营收增速、归母净利润增速综合排序，社会服务（体育、旅游及景区）、电子、汽车排名靠前，既展现了需求稳定增长，行业又保持了较高的净利润增速，结果正如我们一季度业绩分析报告《一季报业绩：关注收入增长可持续的方向，电子、社服、汽车》；其次，轻工制造、食品饮料、石油石化、家用电器、通信、美容护理维持稳健的营收增速和净利润增速。

高景气的二级行业：上半年，航海装备、贵金属、元件、汽车零部件、油气开采、消费电子、橡胶、电子化学品、摩托车及其他等行业维持较高的营收增速和净利润增速，行业高景气。按中报营收增速、归母净利润增速综合排序（排除行业由亏转盈），航海装备、贵金属、元件、汽车零部件、油气开采、消费电子、橡胶、电子化学品、摩托车及其他等行业维持较高的营收累计增速和归母净利润累计增速。

盈利能力改善的二级行业：调味发酵品、化学原料、酒店餐饮、化学制药、元件、小金属、油气开采、电力。考虑到行业净利润规模与营收规模的比值，筛选净利润增速大幅回升或净利润增速大于营收增速，调味发酵品、化学原料、酒店餐饮、化学制药、元件、小金属、油气开采、电力行业符合以上两个筛选条件，这些行业在全A盈利能力下降的背景下展现了较强的盈利能力韧性，彰显行业经营高水平，这是我们当下需要额外关注以及鼓励的。

困境反转的二级行业：互联网电商、造纸、饲料、光学光电子、渔业、养殖业、体育。行业由亏转盈实现困境反转的行业包括互联网电商、造纸、饲料、光学光电子、渔业、养殖业、体育。

2.2上游资源：石油石化或优于公用事业

上游资源板块主要以销售大宗商品为主，业绩易受商品价格影响。上半年，铜、黄金价格大幅上涨，铝和原油价格小幅上涨，动力煤、螺纹钢价格大幅下跌，对应2024年中报公用事业（煤价下跌，发电成本下降）、石油石化、有色金属业绩增速较好，然而煤炭、钢铁行业营收增速、归母净利润增速下滑。

2024年第二季度，有色金属、煤炭营收增速、净利润增速相较一季度有所改善（或存在季节性原因）。对比中报和单第二季度的财务数据，公用事业、石油石化二季度需求增速有所下调，石油石化相较公用事业更为坚韧；有色金属二季度需求和盈利增长有所提升，煤炭的需求和盈利降幅有所放缓。

石油石化：上半年行业经营稳健，行业业绩保持稳定增长。2024年中报石油石化行业营收增速2.5%，归母净利润增速11.1%；相较中报增速，单二季度石油石化行业营收增速下滑至-0.5%，归母净利润增速依旧维持在高水平11.8%。从量价角度拆分，原油方面，相较去年上半年，2024年原油价格小幅提升，国内原油产量维持低增速，一二季度我国原油产量同比维持在1.03%、1.29%；天然气方面，相较去年上半年，今年天然气价格小幅下滑，国内天然气产量维持稳健增长，一二季度我国天然气产量同比维持在6.17%、6.98%。整体看，石油石化行业2024年上半年经营稳健，行业业绩持续稳定增长。

煤炭：高基数效应下，行业净利润同比负增。2024年中报煤炭行业营收增速-8.9%，归母净利润增速-26.7%，单二季度行业营收增速-5.5%，归母净利润增速-14.6%。相较2023年，今年煤炭产量和价格呈现低迷态势，导致我国煤炭行业营收增速、利润增速出现不同程度的下滑；从量价角度拆分， 2024年1-6月，我国煤炭价格均低于2023年同期水平；产量上，2024年3-5月，我国煤炭月度产量均低于去年同期，直至6月煤炭产量大幅增长。

2.3中游制造：家用电器、工程机械的盈利能力相对稳定

作为制造大国，我国中游制造板块受需求、产能周期、库存周期影响。从1996年至今，我国共经历了三轮产能周期，分别是1998-2009年、2010-2015年、2016-至今，每轮产能周期包含2-3轮库存周期；从最新工业产能利用率看，目前或仍处于第三轮产能周期后期，工业产能利用率和PPI同比均处于较低水平，未来有待观察PPI同比走势。

上半年，中游制造整体经营承压，但汽车、家用电器表现较稳健。综合考虑营收增速、归母净利润增速，中游制造整体经营承压，即需求低迷、盈利能力下滑，表现为上半年各行业营收增速维持个位数或营收一定程度下滑，盈利普遍低迷，其中电力设备由于产品价格下滑，行业归母净利润增速下滑较大。然而汽车、家用电器相对表现较稳健，营收增速、净利润增速稳定增长。

产能利用率：制造业中，机械设备中的通用设备具备较高且稳定的产能利用率，或彰显通用设备行业拥有相对其他制造业较好的供需格局，相反汽车行业产能利用率较为波动。从产能利用率角度，2021年至今，中国制造业产能利用率呈现波动下滑，2024年二季度中国制造业产能利用率75.2%。比较制造业中细分行业，机械设备中的通用设备拥有相对较高且近期稳定的产能利用率，通用设备或具备较为稳定的供需格局，二季度行业产能利用率79.4%，高于其他制造业；相反，汽车行业产能利用率较为波动，二季度行业产能利用率73.0%。

汽车：业绩增长大部分来源于国产新能源汽车销量大幅提升，受益于收入增长中量的增加，价格的变化目前影响较小。上半年，汽车行业中报营收累计增速7.2%，相较之前存在增速下调，中报归母净利润累计增速20.0%，单二季度行业营收增速5.6%，归母净利润增速23.2%。根据中国汽车工业协会，相较2023年同期销量，2024年1-7月国内新能源汽车销量同比增长31.1%，维持较高且平稳增速；但在新能源汽车渗透率增长放缓、车企互相竞争下，2024年6月新能源汽车价格较2023年12月价格下滑2.36%；综合考虑价格下跌和销量增长对中报业绩的影响，目前新能源汽车降价对业绩增速的影响相对较少，后续仍需观察未来价格和销量的情况。

电力设备：光伏产业链由盈转亏，拖累电力设备行业业绩。2024中报电力设备营收累计增速-10.1%，归母净利润累计增速-55.7%；单二季度电力设备营收增速-9.2%，归母净利润增速-58.3%。电力设备可分成光伏设备、电池、电网设备等。从中报归母净利润角度，细分行业均为负增长，其中光伏设备行业由盈转亏，上半年，光伏行业虽然在2023年高基数下组件销量进一步提升，但依旧抵挡不住组件价格不断下滑，行业内公司普遍由盈转亏。电池行业，由于行业内竞争加剧，行业盈利能力整体承压，其中电池化学品领域公司，如恩捷股份、天赐材料，呈现销量增长但产品价格大幅下滑，中报归母净利润大幅负增。电网设备，行业内公司业绩增速稳健增长，如特变电工（输电业务部分）、特锐德、平高电气等中报净利润稳步增长。

机械设备：行业整体业绩增长低迷，其中工程机械细分行业盈利能力稳定。2024年中报机械设备营收累计增速3.5%，归母净利润累计增速-4.6%，单二季度营收增速3.3%，归母净利润增速-9.4%。机械设备可细分成工程机械、轨交设备、通用设备、专用设备、自动化设备；考量净利润增速，工程机械盈利能力相较其他机械设备细分行业更好，工程机械行业2024中报营收累计增速0.76%，归母净利润累计增速6.35%。工程机械行业具备稳定盈利能力的原因有二；原因一，行业在工程机械市场下行期内彰显极强的业绩韧性，2023年，工程机械市场遇冷，但行业业绩高景气；原因二，行业已蜕变，全球化催生行业成长性，弱化周期性。

2.4TMT科技

上半年，电子经营情况明显改善，医药生物业绩降幅或趋缓，逐渐脱离集采的影响。TMT科技板块内，包含电子、通信、医药生物、传媒、计算机。综合考虑营收增速和净利润增速，电子行业较为突出，2024年中报电子行业需求增长、盈利能力均在较高水平；其次，通信行业需求增速、盈利能力维持中低水平；经历完医药集采后，医药生物行业业绩增速逐渐稳定，相较以往，归母净利润增速降幅明显缩窄；最后传媒、计算机行业盈利能力较为低迷，导致二者出现需求增长但利润大幅下滑的局面。

电子：全球半导体进入上行周期，行业中报业绩增长较好。在经历了2022-2023年的低价去库存之后，半导体行业现在的库存水平健康。随着AI从云端落实到终端，电子行业需求持续增长，半导体行业的新一轮上升周期已经开始；根据美国半导体行业协会披露的数据，全球半导体销售额同比从2023年四季度开始回正，截止至2024年6月，全球半导体销售额增速达18.4%，能有效提振国内电子行业出口需求，在低基数下，行业业绩回暖。从电子行业内细分领域看，中报归母净利润增速从高到低（排除业绩由亏转盈），分别是数字芯片设计、集成电路封测、印刷电路板等；其中，集成电路制造排名最后，其2024年中报归母净利润增速-55.4%。

2.5下游消费：调味发酵品的盈利能力改善较多

下游消费包含较多行业，按中报归母净利润累计增速从高到低排序，农林牧渔、社会服务、轻工制造、食品饮料排名靠前；其中，农林牧渔因猪价底部上涨，行业业绩由亏转盈。

近期，食品CPI同比上升较多，服务CPI同比小幅下滑。比较CPI同比各分项情况，2024年7月服务CPI同比0.60%，消费品CPI同比 0.50%，食品CPI同比 0.00%；近期，消费品和食品CPI呈现修复态势，但从数值上看，服务CPI仍高于消费品和食品，且服务CPI同比较为稳定。比较各细分行业业绩，按净利润增速从高到低排序（排除业绩由亏转盈），调味发酵品排名靠前，2024年中报行业营收增速6.1%，归母净利润增速56.3%，彰显了上半年调味发酵品需求稳定增长且行业拥有不俗的盈利能力。2024上半年，旅游及景区营收增速29.2%，归母净利润增速13.9%。

3.绩优公司

考虑到具备一定盈利规模、业绩增长、且增速同比上升，按照2024年中报归母净利润增速排序，优选部分绩优公司。

风险提示

海外经济下行风险：受地缘政治及宏观政策影响，海外经济存在下行风险

地缘政治风险：国际政治导致地缘矛盾加剧的风险

数据统计错误风险：在统计公司一季报时，存在数据统计错误的风险

行业政策风险：行业政策变化将导致行业未来业绩受到较大影响

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汪毅

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